赵燕菁：中国经济和经济学，亟需一场债款端革新

liukang20242个月前 (05-06)红领巾吃瓜143

【文/赵燕菁】

导言

作为国际工厂，我国一直善于发明供应，却短于发明需求。供应侧也一直是我国工业方针研究的焦点。现在能难倒我国制作的类别已所剩无几，但对怎么发明需求，咱们差不多仍是一窍不通。

虽然早在1998年亚洲金融危机后，扩展内需就已代替添加供应成为国家重要的微观经济方针，但这些年曩昔，它却仍仅仅一个方针，咱们一直无法经过将其方针化。

需求发明之所以没能进入我国的工业方针的中心，要害在于咱们对需求的生成机制短少深入的了解，除非咱们能需求发生的黑箱，不然，我国的工业方针在面对需求缺乏时，仍然会不知所措，乃至会做出过错决议计划，然后引发意料之外的大阑珊。

为缩短进度条，先给出我的定论：在现代经济里，需求是由微观债款决议的——在供过于求的经济里，是债款端（需求侧），而不是财物端（供应侧）决议了经济是添加仍是阑珊。

任何一个新的观念，实践上都要在同现已被承受的认知（也便是“知识”）竞赛——这些“知识”的力气并不来自单个定论的对错，而在于这些“知识”现已被体系化。只需没有代替的认知体系，即便每次定论都能被证伪，决议计划者下次还会依照既定的认知做出相同的过错决议计划。

为了让决议计划者了解并承受“反知识”的观念，其逻辑结构就有必要高度简化——至少要比经济现象自身更简化。这个结构不只需在“作业”“钱银”“添加”等微观变量之间树立起联动联络，还要尽量扫除“技能进步”“经济准则”等微观变量的扰动。

只需这样，才干防止因为在不同维度上评论或许带来的认知紊乱。我的办法便是将微观的管帐学东西——财物负债表——开展为一个微观经济剖析结构，并依托这一结构，对当下亟待处理的问题进行解说，做出判别，给出主张。

1.债款端束缚的经济

财物负债表（balance sheet或statement of assets and liabilities）是管帐学三大报表里最根底的一个。假如把经济界说为许多财物负债表的调集，微观的管帐结构就能够用于描绘微观经济。经济添加便是总财物负债表扩张，经济阑珊便是总财物负债表缩短。依据管帐规矩，财物端和债款端有必要持平，这也是微观管帐最中心的恒等式。也正是恒等式，使得咱们得以树立起微观经济变量之间的联动联络。

一个国家的微观财物负债表也由债款（liabilities）端和财物（assets）端两部分组成：其间，“债款端”标明的是“钱从哪里来”首要包含两项：负债（liability，他人的钱）首要以银行假贷为主的债款融资，以及权益（equity，自己的钱）首要由股票、债券和房地产构成的权益融资；“财物端”标明的是“钱到哪里去”，也能够分红两项：固定财物（fixed asset）和流动财物（current asset）。其间流动财物项（current asset）对应的是银行储蓄（saving），固定财物项（fixed asset）对应的是全社会的总消费。一个简化的微观财物负债表如表1所示。

在微观财物负债表里，债款端是流动性的发明者。其间银行借款发明的负债的流动性最好，构成狭义钱银（Ma）；本钱商场（股/债/房）等发明的负债具有次级流动性，其也为钱银的发明供应典当品（mortgage）或“信誉”（credit），由此生成的钱银，相当于广义钱银（Mb）。

实在进入流转的是狭义钱银（Ma），称为通货（Currency），通货中的一部分以流动财物形状成为储蓄（Cα），一部分经过购买固定财物转化为消费（Cβ），微观财物负债表与钱银的对应联络如表2所示。不管钱银的乘数多高、M2的余额多大，咱们只需盯紧银行在“买什么”“买多少”，就能够知道有多少钱银（Money）进入流转成为通货（Currency）。

从表2能够看出，储蓄不是钱银的来历而是成果。是银行信贷发明了储蓄，而不是储蓄发明了信贷。储蓄的多少首要取决于银行信贷（Ma）的多少，然后取决于用于“出资-消费”的钱银多少。而“银行信贷”则取决于社会总信誉（Mb，房/股/债/国际硬通货（比方动力、高科技））的发明，“储蓄-消费”份额取决于存借款的实在利率——若利率低，社会倾向于花钱（也便是消费Cβ），若利率高，则社会倾向于存钱（也便是储蓄Cα）。

在微观财物负债表里，债款端乃是构成消费的“总开关”。没有强壮的流动性发明，就不或许有强壮的内部需求。假如把财物端视作“供应侧”，相应地债款端便是“需求侧”。供应侧和需求侧剖析与财物负债表的联络如表2所示。

将债款端与消费挂钩，关于公共方针拟定者了解需求构成至关重要。当一个方针意图是“扩展内需”时，其经济意义实践便是要扩展债款端；而一旦出台“去杠杆”“去债款”“去泡沫”等镇压本钱商场（房市、股市、债市、期市）的方针，就意味着紧缩需求、按捺消费。因为扩展“内需”的载体——钱银——乃是经过债款端发明出来的。

长时刻以来，消费一直是工业方针研究的盲区。一切人都知道消费重要，但却不知道怎么经过方针影响消费。

许多微观方针拟定者都在依据微观“知识”来了解微观债款，以为债款添加会按捺商场主体的消费，由此发生的“债款惊骇”和“债款讨厌”，会在过错的方向影响微观方针的拟定。

而一旦了解了现代信誉钱银的生成机制，就能够树立起债款端和消费之间的联络，了解债款在微观需求发明中的决议性效果。在微观方针拟定者的“仪表盘”上正确显现“需求”至关重要，它使决议计划者能够经过调查债款端的涨落预判需求的涨落，然后防止工业方针对消费构成“误伤”。

管帐恒等式要求财物负债表的两头是平衡的，但潜在的财物端和潜在的债款端不会正好持平，此刻，财物负债表的上限取决于较短的一端。这也意味着，是财物负债表中较短的一端，决议了经济是添加仍是阑珊，而较长的一端则会呈现无效的经济冗余。财物端与债款端的落差，便是微观经济学里的“潜在的添加力”（potential growth）。

微观经济办理的中心，便是判别一个经济的添加到底是存在财物端束缚仍是债款端束缚。工业方针便是要经过扩张财物负债表较短的一端，开释潜在的添加力，因而，一切的微观方针都应指向财物负债表的束缚端。

详细而言，假如一个经济的添加存在债款端束缚（比方我国），任何财物端的鼓舞不只无益，反而有害；反之，假如一个经济的添加是存在财物端束缚（比方美国），持续扩展债款端，也只会加大经济风险。

但看债款端好像能够不断扩张，但假如财物端到达其上限后，财物负债表扩张也将随之中止。财物端的上限便是劳作总量，劳作总量是劳作力总量和劳作出产率的乘积。在短期将劳作出产率视为安稳的条件下，经济规划的上限便是简略地由人口总数决议。假如咱们把财物端和“劳作”对应，那么债款端就相当于“本钱”。当经济是债款端束缚，必定有许多剩余劳作无法进入钱银分工；当经济是财物端束缚，债款端持续扩张必定要凭借外部劳作。

判别一个经济的添加是受财物端束缚仍是债款端束缚，一个要害方针，便是作业率——作业率越高，标明本钱越富余，债款端则缺乏；反之，赋闲率越高，则意味着本钱越稀缺，债款端则过剩。

作业与经济添加束缚的对应联络如图3所示。作业率的微观意义，便是显现财物端和债款端之间的落差。二者的落差越大，经济失衡就越严峻（但潜在的添加力也就越高）。有了这个简化的结构，咱们就能够用它来对微观经济问题进行一个快速、直观的确诊。

图3 作业与经济添加束缚的对应联络

作为一个开展中的人口大国，我国经济一直是典型的债款端束缚经济。变革敞开后，首要是我国捉住了发达国家（特别是美国）债款端外溢的时机，经过招商引资、交易顺差，大规划借用发达国家的债款（本钱、消费），分得了全球化最大的盈余。

更首要的是，我国经过土地金融，完成了房地产商场的惊人扩张，然后为我国经济债款端的扩张供应了最首要的信誉。海量的通货使得我国的剩余劳作敏捷削减，城市化水平大幅进步，财物端随之急速扩张。能够说没有房地产商场放宽了我国经济的债款端束缚，就不或许有我国经济的“添加奇观”。

正所谓“成于斯，毁于斯”，我国经济当下的问题也是源于债款端的忽然缩短。以我国中长时刻住宅借款的增量为例，近两年相关数据急剧跌落，如图4所示。表面上看，我国经济的问题是，技能上被外国“卡脖子”，消费上是居民短少消费志愿，出资上民营企业没有决心……但其背面，这些其实都是由债款端急剧缩短，商场上流动性忽然消失导致的。

因为房地产泡沫决裂、当地债到期、股市爆雷，加上中美交易战导致外部输入的债款同步缩短，骤缩的债款端和巨大的财物端构成巨大落差。依据财物端恒等于债款端的管帐规矩，一旦债款端急剧缩短，财物端（也便是实体经济）也必定同步缩短，以危机的办法对坚持与债款端恒等。并且两头的落差越大，校对越剧烈。

我国现在的财物端规划是前史上从未呈现过的，一旦负债端坍塌，危机的惨烈程度也将是空前的。大规划的赋闲、关闭、违约和消费降级必将按期而至。此刻，财物端的任何改善都不会阻挠经济的阑珊。

图4 我国中长时刻借款（房贷）增量改动（2014-2023年）（单位：万亿元）

2.债款端危机的应对

一旦确诊出实在的病因，正确的处方也就呼之欲出了。

我国的经济阑珊绝不是简略的财物负债表阑珊，而是财物负债表中的债款端阑珊。我国的工业方针有必要赶快从本来的财物端转向债款端，从供应侧转向需求侧，从实体经济转向虚拟经济。

只需我国经济的债款端能够修正，上述问题都会方便的处理；假如修正不了，企业家出产出再多的爆款产品，科学家发明出再多高新技能，也不过是在现已“变小的饼”中让自己多分一点，而不是和咱们一同做一个“更大的饼”出来，这时社会和商场的每一个旮旯都会呈现严峻的“内卷”。

债款端束缚的经济只能经过债款端发力才干按捺经济的阑珊。债款端由负债（liability）和权益（equity）两项构成，其间权益项首要由房地产市值、股市市值、债市市值和国际硬通货（比方动力、高科技）市值构成。从债款端下手拟定经济方针，应当是当下方针拟定最首要的关心。为此，咱们需求展开以下几方面的作业：

首要，在房地产商场，要赶快康复房地产商场的流动性。这是因为在我国财物负债表的债款端，房地产所占权重极大，这和其他国家的财物负债表存在显着的不同。房地产作为我国金融最底层信誉的来历，一旦损失流动性，将会导致整个经济的钱银敏捷干涸，一切经过钱银分工的合约都会溃散。

其次，在股票商场，有必要敏捷向商场注入流动性。当下我国经济面对的危机与此前比较有很大的不同，彼时我国根底设施缺乏，公共出资有许多增量空间，而现在则是城市的许多财物现已呈现搁置，有用益的公共出资项目越来越少。这就决议了本次救市资金的首要投向和前两次不能彻底相同——不只需进入传统的“铁公基”，并且要打破“救实体，不救虚拟”的忌讳，直接进入与存量财物对应的本钱商场，经过回购，对存量财物的价值进行重估。

第三，在债券商场，银行债要尽量展期、放缓从商场回收流动性。国债要大规划进场顶替当地债，经过长债换短债、低息换高息，坚持当地债的信誉和流动性。一起在假如能保证充沛操控本钱外流的情况下，还应尽或许降息，削减债款本钱。因为利息是贴现倍数的倒数，利率越低，本钱越廉价，本钱（股票、房价）就能够取得更高的商场估值。经过银行债进入商场的通货（currency），具有最尖端的流动性。存量社融的剧减必定会触发现金流表的危机。

终究，捉住救市窗口。救市如救人，速度快慢的差异，会导致愈后的效果彻底不同。当年日本便是因为优柔寡断，导致经济复苏缓慢，经济由此“偏瘫”近三十年。以此为鉴，我国此次救市必定要快，要坚决，要无上限地向商场供应流动性。危殆时刻，吃药（出资）现已缓不济急，此刻有必要采纳静脉注射——直接向房地产、股市和债市注入流动性——大规划抄底价值被轻视的财物。在本钱商场盘活存量财物必定比需求长时刻前期预备才干建造的增量出资速度更快。

在受债款端束缚的经济里，特别是在债款端远低于财物端的危机下，存在许多搁置财物和劳作，政府大规划举债开销带来的增量税收会远大于存在财物端束缚时的增量税收。这意味着债款端危机越严峻，政府举债的规划就能够越大。

微观管帐中，是“债款端-财物端落差”而不是债款的GDP占比（赤字率）决议了政府合意的债款规划。其时，我国房地产商场暴降在债款端构成巨大落差，这也使得中心政府的债款空间变得空前巨大。

需求着重的是，本钱商场暴降恰恰是投进巨额流动性最安全、最有用的时机。各国救市的经历显现，此刻抄底不只没有风险，还会取得暴利。因为本钱商场暴降，富人和外资现已根本离场，剩余的多是“韭菜”（一般散户）。假如此刻让养老金、社保基金大规划抄底轻视的优质财物并长时刻持有，就有或许从本钱发明的源头上完成未来的共同富裕。一旦债款端修正，这样的时机就会消失，经过本钱商场救市就应该逐步退出。

毫无疑问，政府应该是微观财物负债表办理的主角。这不只仅因为政府对“整个经济”负有责任，更是因为现代钱银是由政府税收驱动的。只需政府能经过税收的添加，从救市的投入中“获益”。主权信誉钱银不是自发构成的，而是以政府供应的最底层的公共根底设施的未来收益为典当品生成的，因而也有必要依托这些公共服务未来收益—税收—的证券化加以完成。理论上，只需税收满意高，经过负债发明的钱银都能够回收，债款就不会违约。

但政府服务的公共特点，往往会导致收益的漏失。税收缺乏，反过来又束缚了政府举债的规划。表面上，政府能够用辅币购买任何需求的财物，但假如这些财物收益不能掩盖债款，商场就会经过稀释一切钱银持有者财富（也便是通胀）的办法来“归还”。因而，在债款端阑珊的周期，政府不只不该减税，还应拿出更大份额的税收作为典当举债，经过向商场注入更多的流动性以康复债款端和财物端的平衡。

20世纪30时代的美国和现在的我国相同，构成了国际上最强壮的财物端，1929年10月29日呈现了“黑色星期二”，股市如雪崩般狂跌40%，债款端（股市、债市、房地产）急剧萎缩。超级强壮的财物端与断崖式坍塌的债款端构成了巨大落差。

财物端的强制缩短导致整个经济大落潮。5000多家银行关闭，6万多家企业破产，1400多万人赋闲。简直在一会儿，本来极点富余的金钱消失了。因为人类从未经历过如此巨大的财物价格掉落，政府一开端的救市不管在规划仍是在速度上都缺乏以让债款端康复到与财物端相匹配的规划。从前很快就会完毕的阑珊，这次持续了长达十年的时刻。

二战迸发后，以美国为首的各参战国债款端急剧扩张，美国的财务赤字最高时到达GDP的28%。但因为财物端存量巨大，债款端的快速扩展不只没有让美国像其他参战国那样债台高筑，反而使美国在一夜之间满血复生。海量的政府订单将许多搁置的财物和赋闲的劳作力在短时刻内发动起来，从头参加商场分工。

战后的美国不只没有像一战那样回收债款，反而使用添加的债款推出马歇尔计划，美国二战期间政府的债款率如图5所示，美国靠此支撑了欧洲规划巨大的战后重建，遍及全球的美元使美国成为人类前史上一个空前的强壮帝国。

图5 美国二战的债款率

许多人不了解凯恩斯的“挖坑－填坑理论”，其实第二次国际大战便是这一理论的实践——战役炸毁财富是“挖坑”，战后重建是“填坑”。“挖坑－填坑”微观上看是毫无意义的经济行为，但在微观上却发明了其时最紧缺的钱银。从微观上看，为战役服务的一切出产都在炸毁财富，而不是发明财富；但在微观上，正是“炸毁－重建”这种看似无功率的行为，极大地扩张了美国债款端，使美国走出大惨淡，成为国际尖端强国。在某种意义上，咱们能够把看似无效益的战役视作钱银发明所支付的“本钱”。

我国现在的危机便是“再版”的美国“大惨淡”。曩昔三十年，我国积累了许多债款，这些债款不是由“中心银行－中心政府”发明的，而是由“商业银行－当地政府”发明的，和美国大惨淡相同，其间绝大部分都是辅币计价的内债。

我国今日也有巨大的搁置产能，存量财物端乃至比美国二战前更大的，只需我国能够修正并坚持债款端，马上就会像二战时的美国那样满血复生，一举成为国际强国；假如不能及时修正债款端，巨大的财物存量反而会成为经济的咒骂——我国会像苏联那样因为债款端（首要是动力为中心的国际硬通货）强烈缩短而快速溃散，我国溃散论就会成为实际。我国当然没有必要为应对危机发动战役，因为实在把美国拉出大惨淡的是大规划举债而非战役。

从罗斯福新政里，咱们应当罗致的经历便是有必要对债款端扩张的数量级有一个正确判别。罗斯福新政之所以效果不彰，乃是因为虽然开对了药，但剂量却远远不够。即便如此，美国二战期间的赤字率一度高达28%，而我国现在的财物端要比美国二战时大许多，赤字率估量也要到达20%（而不是现在的个位数）乃至更高的量级才有或许到达与财物端相匹配的规划。

3.全球化下的债款端

简直一切人都赞同曩昔三十年我国经济奇观源于“变革敞开”。但到底是“敞开”效果更大，仍是“变革”效果更大，却一直是一个争辩剧烈的问题。这一争辩并不是要将“变革”和“敞开”敌对起来，而是要答复我国经济未来是要以“外循环”为主，仍是要以“内循环”为主。假如添加首要是“敞开”推进的，一旦与美国主导的国际经济脱钩，我国经济就会马上被“打回原形”；假如添加是“变革”推进的，就算国际只需我国一个国家，我国仍然能够坚持经济添加。

主权国家能够被分为受债款端束缚的国家和受财物端束缚的国家两大类。前者劳作力许多过剩，本钱严峻缺乏，以开展我国家为主；后者本钱许多过剩，找不到对应的财物，以发达国家为主。国际交易便是两类国家互借对方的财物负债表扩张自己的束缚端，以完成各自财物负债表的最大化。体现在交易上，便是前者引进外资，出口产品，取得顺差；后者对外出资，出口钱银，交易逆差。交易实质便是财物负债表互补，如图6所示。

图6 财物负债表视角下的交易实质

在财物负债表结构，所谓发达国家，便是债款端逾越财物端（被财物端束缚），一切劳作都被卷进社会分工的国家；而所谓开展我国家便是债款端发明的本钱无法满意一切劳作参加分工（被债款端束缚），存在许多剩余劳作的国家。这个结构能够很好地解说为何日本在20世纪90时代房地产商场泡沫决裂后，虽然大规划扩张债款端，却没有完成经济重启。因为人口老龄化使得日本快速进入财物端束缚，加上坚持出口导向，使得债款端无法像美国那样输出，成果只能在境外构筑新的财物负债表，构成了巨大的离岸财物。

这一理由相同能够解说为何美国本钱在与我国脱钩的一起，大规划敞开边境的不合法移民。2022年美国移民局的计算，自2021年以来，美墨边境涌入的不合法移民算计近600万人，而2020年之前每年仅40万左右；最新数据显现，2024年1月的外国劳作力作业人数为2984万人。这些外国劳作力的涌入，对按捺服务业这类非交易品的价值上涨起到重要的效果，并且这些外国劳作力关于制作业重回美国，重建美国财物端来说也相同是至关重要。

变革敞开初期，我国劳作力过剩，债款端十分微小。引进外资关于推进我国经济添加无疑起到十分重要的效果。但咱们却不能因而得出我国的添加彻底是因为敞开，乃至不能以为首要是因为敞开的定论。

在决议我国经济添加的债款端结构中，内生的负债远多于借来的负债。疫情前的2019年，我国外汇占款21.24万亿，而经过商业银行进入商场的钱银高达153.11万亿，是外汇生成钱银的7倍多。我国内生本钱的信誉大部分（70%左右）来自房地产（也便是所谓的“土地金融”）。这意味着我国的债款端大部分是内生的，“变革”（特别是土地商场变革）在我国添加中的权重显着大于“敞开”。

图7 我国制作业增速与全球化率

假如美国强行与我国脱钩，我国是被“打回原形”仍是转向“内循环”，答案取决于我国内部的债款端发明能否补偿上外部债款端撤离构成的需求敞口。2023年，我国出口23.77万亿元，理论上，只需债款端能够发明出等值的借款，就能够经过内需扩展抵消外部脱钩的微观影响。

现在的全球化实质上是美元主导的全球化，美国为全国际供应流动性和消费，国际各国为美国出产。美国便是国际各国的债款端，因为国际是债款端束缚，各国只能竞赛美国的商场（债款）以发明自身更大的财物端。

与美国脱钩，就比方被逐出奥运会的金牌选手，没有了竞赛（分工），多好的成果也会失掉价值。这时仅有的时机，便是自己举行奥运会，显着，这是绝大大都国家做不到的，因为参加竞赛的选手太少。但我国不是“其他国家”，华为抗住美国“硬脱钩”在国内重建手机工业链的事例标明，巨大的规划使得我国自己就足以成为“国际”。而只需债款端满意大，14亿人的商场就能支撑完好的工业链。因而，对美国脱钩要挟的最好答复，便是以最快的速度扩张微观债款，让我国的商场在极短的时刻内逾越美国。那些觉得“我国被美国脱钩后经济就会一泻千里”的忧虑是彻底没有必要的。

在逾越英国前，美国也长时刻奉行孤立主义方针，因为汉密尔顿处理了债款端束缚问题，美国并没有因为孤立而式微。现在，32个发达国家总人口也只需10.8亿人，不到我国总人口的77%。一旦我国处理了债款端的问题，14亿人的商场必定会逾越首要发达国家的商场。到时，谁与我国脱钩便是与国际脱钩，便是“闭关锁国”。

只需我国是债款端束缚国家，我国就必定是国际大都国家的竞赛对手；只需美国是仅有向国际供应债款端的国家，不管美国多蛮横，各国也会争相巴结美国。这无关于我国外交艺术，纯粹是利益使然。

作为一个大部分由债款端束缚国家组成的安排，我国参加不参加CPTTP其实意义不大。假如我国不能内生满意的商场，哪个交易安排都无法包容我国巨大的财物端。但假如我国能成为具有超量债款端的另一个美国，巨大的商场天然就会招引“万邦来朝”——一切国家都会争相参加我国组团的新游戏。

图8 我国财物端之强超出大都人的认知

人们经常说，美国什么都负担得起，便是造不出来；我国是什么都能造得出来，便是负担不起。这个段子生动地描绘出中美两国作为国际财物和负债的两头所具有的经济特征。现在这两个国家都在奋力消除自己对对方的依托。他们就像从相反方向攀爬的登山者，谁能首先登顶，就看谁能先修正财物负债表两头的落差。

全球化之所以有今日的能量，很重要的一个原因便是有我国参加。全球化能够简化为“我国-美国”财物负债表：其间，我国首要的人物是财物端；美国首要的人物是债款端。我国担任出产，是最大的供应链；美国担任消费，是最大的商场。两者互为镜像，同涨同落。

全球化带来的大添加，其实便是“中美财物负债表”的大扩张。2010年全球GDP总量66万亿美元，2022年全球GDP总量100万亿美元，其间一共添加了34万亿美元；其间，我国GDP从5.9万亿添加到18.2万亿，添加了12.3万亿，美国从14.5万亿添加到25.4万亿，添加了10.9万亿；中美两国加起来，添加了23.2万亿；剩余的全球200多个国家和地区，加起来算计添加了10.8万亿美元。

图9 美国对我国制成品的依托程度远高于我国对美国商场的依托程度（鲍德温2023）

我国的财物端和美国的债款端是全球化的一体双面。也正因如此，担负巨大负债的美国很有或许因为与我国脱钩构成反向的财物-债款端落差，然后引发美元过剩的危机。除非美国对全球一切国家纳税，不然摆脱了对我国财物端依托的美国，仍然会依托印度、越南和墨西哥的财物端，本钱和劳作财富落差在美国内部所构成的社会撕裂仍然还会扩展。全球化溃散，中美两边都会很难过，但巨大的规划使我国彻底能够在主权范围内重建代替美国的债款端，相对美国，我国反而具有更大的自主权。

结语

我国当下的经济问题并非不治之症，便是以房地产为中心的债款端忽然萎缩，导致财物端呈现了许多过剩和搁置，财物负债表两头构成巨大落差。这一确诊十分简洁明了，也意味着处理当下的经济阑珊或许比咱们幻想的简略得多——只需经过借债，大举出资，抄底房市、股市、债市的廉价财物，我国经济马上就会复苏。这就像缺氧的症状虽然十分危重，但只需康复供氧，患者马上就会好转。

假如此刻不知所措，把我国经济的问题归结为“体系”“机制”问题，给健康的身体动大手术，推进什么“结构性”变革，反而会给经济带来更严峻的次生损伤。

我国经济是典型的债款端束缚，只需债款端扩张，财物负债表（也便是经济规划）就会主动扩张。现在许多人都在评论我国经济添加的速度，实践上我国添加的速度便是债款端扩张的速度。

我国潜在财物端和实在债款短的巨大落差，意味着我国没完成的潜在添加率（potential rate of growth）十分巨大，康复两位数的添加其实没有什么难度。假如方针的当，我国救市彻底有或许完成比以往更快、更强烈地反弹——因为今日的我国和美国大惨淡时相同，有着巨大的存量产能。

因而，我国的工业方针应当聚精会神于债款端，把财物端交给商场。中心提出要树立金融强国，首要一条便是要树立强壮的债款端。现在有一种过错观念，便是把金融解说为实体经济的隶属者乃至敌对面，这和中心树立金融强国的方针使彻底相悖的。微观方针的拟定者必定要赶快把工业方针的重心转向债款端。

当下的经济是“气候”呈现了问题，而不是“植物”呈现了问题。假如不改动“气候”变冷，就算救活了几株濒死“植物”（企业），也救不了整个“雨林”（经济）。而债款端便是当下经济的“气候”。

2024年我国经济是重回万山之巅，仍是坠入众渊之谷，彻底取决于一念之间。假如咱们能够正确了解当下经济的问题，挑选正确的应对之策，我国经济就会绝地反弹，从头成为国际经济的领头羊；假如挑选过错的应对之策，就算想保住现在的成果也不或许。企业关闭、居民赋闲、社会动乱乃至溃散，都或许在不远处等着咱们。对经济的正确了解从来没有像现在这样急切和丧命。

我国经济和经济学，需求一场债款端革新！

注释：

1、从数据上看，就一国工业产值占全球工业总产值的比重而言，我国高达35%的份额大约是美国12%的3倍，日本6%的6倍，德国4%的9倍。拜见：Richard Baldwin: China is the world's sole manufacturing super power: A line sketch of the rise,https://cepr.org/voxeu/columns/china-worlds-sole-manufacturing-superpower -line-sketch-rise,2024-01-17.

2、这种无知，一方面体现为咱们不得不体系性地依托外需，另一方面却在不断出台方针按捺内需。

3、供应侧决议添加仍是需求侧决议添加，取决于经济是供不该求仍是供大于求。只需当供不该求时，供应才是添加函数的自变量；而在供大于求的条件下，供应仅仅添加函数的因变量。这儿需求特别阐明的是，供不该求并不等于肯定匮乏，没有钱银支撑的需求不是有用需求，有用需求缺乏才是我国前史上经济的常态。

4、例如，在微观经济里，“债”无疑是“坏的”，负债意味着劳作失掉未来的自在。但在微观经济里，“债”却是“好的”，债款扩张，意味着钱银扩张，钱银扩张意味着更多劳作能够参加分工。当去除债款时，经济就会随之萎缩。

5、因为，到现在为止，从土地财务、全球化和渠道经济，到最近的房地产、债款和通缩，虽然包含我在内的许多学者早已做出了预警，但问题终究仍是发生了——这就提示咱们，是不是经济学在观念输出的环节出了问题？之前的评论过于杂乱了。

6、这就不行防止地导致许多细节的消失。

7、但这不意味着“微观”不重要，更不意味着“微观”“微观”之间没有联络，一切“辅助线”都是为了对杂乱问题进行简化而划定的。

8、比方银行结汇，便是购入美元，发明通货。银行借款的典当品，便是银行“购买”财物，银行对典当品的估值，决议了发明多少通货。存款预备便是银行的存款，为的是敷衍现金流出入在时刻上或许呈现的缺口。

9、治国和治家遵从着彻底不同的逻辑。微观主体的理性行为加总的成果会导致非理性的微观结果。债款便是其间最反知识的。在微观“无债一身轻”，在微观“无债则无钱”。

10、这种对危害消费的工业方针能够说是比比皆是。

11、依照管帐学的界说，没有参加社会分工的劳作，就会扫除在财物负债表之外，不管劳作的有多少，都不会被计入“经济”总量。只需被钱银化的劳作，才干参加财富发明。在某种意义上，添加便是债款端不断扩展，经过发明钱银，然后将本来自给自足的劳作不断卷进分工的进程。

12、在微观管帐里，劳作和本钱作为两种出产要素，并不是代替联络，经济也不是“多一点劳作”仍是“多一点本钱”的装备问题，而是怎样使本钱和劳作相匹配，将财物端剩余或债款端剩余改变为实在的财富添加，然后完成经济规划最大化的问题。

13、另一个相关方针是钱银的价格——通胀标明债款端大于财物端，钱银供大于求；反之，通缩标明财物端大于债款端，钱银供不该求。当通胀和赋闲一起发生时，优先挑选作业方针。因为通胀既有或许是钱银供应过剩所形成的，也有或许是钱银“刻度”改动所形成的。后者并不意味债款端大于财物端，而是钱银的“单位”被人为改动了。这种“刻度”改动不是财物负债表改动引发的通胀，可称之为“伪通胀”（二战后魏玛共和国）。

14、这和普遍以为房地产按捺实体经济，揉捏居民的消费的微观直觉正好相反。

15、曩昔我国财物端有多成功，未来的大阑珊就有多剧烈。这和美国当年的“大惨淡”千篇一律。

16、这就像电梯在下降时，里边的人跳得再高，也不能阻挠自己的下降。

17、数据来历：依据央行揭露数据收拾，转引自：余飞：三四线楼市，挡不住了！网易号：城市财经，https://www.163.com/dy/article/IQBHU1NR0519ICVN.html，2024-02-07。

18、依照这个逻辑，华为、比亚迪等企业的成功也只会加快其他厂商的失利，整个经济并不会因为他们取得了成功而得到修正。这时任何方针在财物端的发力——救助、补助、减税——都按捺不了全体经济的阑珊。从劳作到消费，从产品到资源，一切要素都在杀价。

19、方针是怎么发明足以满意巨大人口分工所需的本钱。

20、这就要求康复房价上涨预期，虽然这样做不受言论喜爱，并且削减新增供地对财务现已窒息的当地政府无疑更是落井下石。

21、依据泽平微观预算，2020年我国住宅市值为62.6万亿美元，显着大于美国的33.6万亿美元、日本的10.8万亿美元、英法德三国算计的31.5万亿美元。从住宅市值与GDP的份额看，2020年我国为414%，高于美国的148%、日本的233%、德国的271%、英国的339%和法国的354%。住宅市值占股债房市值的66%，高于美国的27%、日本的37%、英国的49%、法国的56%、德国的64%。

22、能够说我国曩昔20年的添加首要是由房地产带动的债款端扩张完成的。就算其它债款端（股市、债市）全都翻倍，也赔偿不了房地产边沿的下降。

23、许多人把房地产对我国的影响简略看刁难钢铁、水泥、建安、装饰等上下流工业链的影响，这是彻底过错的。

24、在通货紧缩的周期特别应当显着降息，不然会鼓舞更多人还账，而不是借债。

25、政府越坚决，商场决心康复越快，所需支付的本钱反而有限。那些“要让商场出清”“要做好较长时刻困难的预备”等之类的主张都是有害的。

26、要全面强制结汇。在有用本钱操控的情况下，充沛发挥外汇发明流动性的功能，对冲美国将供应链移出我国的战略。

27、不只需投钱，并且要改动出资的办法。要敞开公共基金（养老、社保）、国有出资资金乃至央行入市，政府只需从“股市圈钱者”变为出资者，才干改动本钱商场的底层逻辑。

28、不要怕本钱商场把注入商场的流动性拿来套现，只需这些资金不外流，套现便是经过本钱商场发明高流动性钱银。

29、这儿有必要从头界说一下“坏账”的微观经济意义。一项债款是“好”仍是“坏”在微观上要看其是否“违约”，但在微观上则要看其是否带来“添加”。假如违约的债款能带来实在的添加，在微观上就不是“坏账”。地铁、高铁这些重财物，靠其自身的现金流（车票）很难还本付息，看上去这些出资都是坏帐，但假如由此带来沿线的财物增值和相关工业税收的添加大于其建造和运营的本钱，这些出资构成的债款就不是“坏账”。

30、日本股市近一年攀升近40%，使得日本央行成为隐形大赢家。NLI研究所首席股票战略师出井真吾标明，到上星期四收盘，日本央行ETF持仓现已激增至约70万亿日元（4660亿美元）的新纪录，其间约有32万亿日元的浮盈。作为“安倍经济学”的一部分，日本央行的宽松方针现已持续多年，日本央行早在2010年就开端购买追寻东证指数和日经225指数的ETF，现在累计账面价值近70万亿日元。

31、美国现在的社会割裂很大程度上源于贫富分解，而本钱商场是导致财富落差的头号放大器。比较美国，曾有国外媒体预算，淡马锡控股所持有的股票市价占到整个新加坡股票商场的47%，在保护本钱商场安稳的一起，完成了财富的平均分配。特别需求指出的是，此刻绝不能放外资入市，将暴利时机拱手相让。政府救市的一起，北向资金只许流出，不许流入。比及本钱商场充沛修正（比方4000点）再向外部本钱有条件敞开。

32、这儿的税收是指广义的政府一般性收入。比方过桥费便是一种税收，假如撤销过桥费，就要添加其他税收加以补偿。显着，收税的难度要远大于收费。假如桥梁没有带来增量收益，就会成为政府的负财物。

33、政府债实质上是政府股票，借新还旧相似企业增资扩股，经过稀释每一股的价值消除债款。

34、这儿的“税”还包含当地政府公共服务的直接纳“费”。详见拙文“当地政府有必要赶快开端自救”。

35、假如没有第二次国际大战，美国得以急速扩张债款端，美国的社会动乱、阶级矛盾，乃至溃散都是有或许的。强壮的苏联便是前车之鉴。

36、凯恩斯在1936年《作业利息和钱银通论》里讲了一个故事解说政府怎样惹是生非发明作业：雇两百人挖坑，再雇两百人把坑填上，这叫发明作业时机。雇两百人挖坑时，需求发两百个铁锹；当他发铁锹时，出产铁锹的企业开工了，出产钢铁的企业也出产了；当他发铁锹时还得给工人发工资，这时食物消费也都有了。等他再雇两百人把坑填上时，还得发两百把铁锹，还得发工资。其实这个故事讲的便是政府怎么经过修正债款端使之与财物端相匹配。表面上看是发明作业，实践上发明的是钱银。政府经过所雇的两百人和铁锹把钱银注入商场，为钢铁厂和食物厂发明需求。

37、另一个比方便是一战后的德国。纳粹党接手了面对溃散的魏玛共和国，然后经过大规划举债，展开公共工程，经过修正债款端，敏捷盘活了存量财物和高素质的劳作，将德国从一战后濒临破产的战败国，一举反转为欧洲最强壮的国家。俄乌战役对俄罗斯微观经济的影响是另一个依托战役扩张债款端的事例。

38、政府的首要功能，便是为商场供应公共产品。钱银便是最首要的微观公共产品。政府的出资不过是出产钱银的手法。出本钱身的收益和亏本，乃是钱银出产的本钱。在债款端萎缩的环境下，商场在微观很难找到实在盈余的项目，政府出资更首要意图应当放到出资的微观方针——发明钱银上，因为只需债款端扩张，商场上流动性富余，微观出资才有或许盈余。钱银的收益终究要体现在税收上——只需钱银扩张带来更多税收和作业，就算是那些微观无效益的出资（“挖坑填坑”）在微观上也是有价值的。

39、MMT以为政府开销是发明钱银的开端，早年面的财物负债表里能够看出，政府税收才是钱银发明的开端，而债款端是钱银的倍增器。政府开销100元，回收100元，社会上没有剩余可用于分工的流动性。假如政府再从收入的100元中拿出，比方20元，发行10年的国债，商场上就会新增100元的钱银，这些钱银成为企业和家庭赢利，证券化的赢利进一步经过本钱商场发明新的流动性。现在许多人都把当地政府的大举借债当作当地政府短少财经纪律，胡乱举债的不担任行为，但实践上，当地政府是替中心政府担起了钱银发明的功能。没有大规划的当地债，我国的微观财物负债表绝不或许完成如此快速的扩张。

40、苏联负债端最首要的信誉来自于全球硬通货，其间首要是石油。在整个 20 世纪 70 时代和 80 时代，苏联是国际上最大的动力出产国之一，例如石油和天然气以及这些产品的出口在支撑其国际最大的计划经济方面发挥了至关重要的效果。当石油价格从 1980 年的每桶 120 美元暴降到 1986 年 3 月的每桶 24 美元时，这一外部本钱的重要生命线就干涸了。 1990 年 8 月伊拉克侵略科威特后，石油价格一度飙升，但那时苏联现已开端溃散。

41、其时方针最大的忧虑除了速度太慢，便是规划太小。美国大惨淡后，罗斯福新政（new deal）虽然开出了正确的处方，可是剂量太小，直到二次大战带来的海量需求，才把美国经济拖出大惨淡。

42、但有必要大规划投入军备，以军备换安全。军备对俄罗斯经济的拉动值得咱们学习。

43、当然这也和我国其它中心本钱商场（股市、房市）阑珊的深度有关。我国此次房地产溃散构成的“财物-债款落差”估量高达数十亿乃至百万亿等级。假如房地产不能修正，债款扩张的数量级也应当与房地产失掉的市值相匹配。考虑到危机前我国并没有充沛作业，许多作业依托外部商场，我国假如能在从前的债款端根底上持续扩展，就能像二战后的美国相同，拉动财物端的进一步扩展。我国人口是美国的四倍，在债款端到达美国两倍之前没有任何风险。到时我国经济的总规划便是美国的两倍。

44、截止到2021年年末，日本的债款现已逾越了12万亿美元，2023年负债率高达264%，将近美国的两倍率，IMF的数据显现，日本曩昔20年的年平均添加率为0.6%，而美国、英国和德国的年平均添加率别离为1.9%、1.5%和1.1%。美国、英国、德国的税金、社会保险费等收入别离添加了2.6倍、2.3倍、1.8倍，但日本只添加了1.3倍。

45、有人以为敞开鸿沟是美国内部党争，但实践上，这些移民至少在2年不会有投票权。输入外劳才是本钱实在的意图，不然强行与我国脱钩，本钱商场会呈现大费事。

46、商业银行内生的钱银不受央行外汇占款的影响，两者依照各自的钱银发明别离向商场投进钱银。严厉讲，央行结汇生成的钱银并非“主权钱银”，而是外币的辅币（相似钱银局准则），一旦固定汇率，就会遭到外币利息动摇的影响。

47、依据泽平微观预算，2000-2020年我国住宅市值添加18.2倍，股市债市规划算计添加27.4倍，住宅市值占股债房市值的份额由75%动摇降至66%。

48、理查德·鲍德温注意到我国出口占我国经济总额的比重在2004年从前到达过18%的峰值，尔后便缓慢下降，到了2020年现已下降到了11%的水平，这个数字现已和1995年的差不多了。这种改变打破了人们以往关于我国经济的刻板形象，即“我国的成功彻底归功于出口”。事实上，早在20年前，我国顾客就现已成为我国制作业的最大客户了。见《我国是当今国际仅有的制作业超级大国：兴起的概括》（理查德·鲍德温，2024）

49、当然，条件是房地产、股票商场也有必要康复到本来的市值。

50、没有我国巨大的内生商场，华为的抗冲击才能不会比法国的阿尔斯通和日本的东芝体现得更好。

51、虽然我国的债款端远没有发挥出应有的潜力，但新动力车、光伏，特别是华为的体现，现已显现出我国巨大的商场带来的支撑。

52、要知道仅仅在两百多年前的1804年，全国际也才只需10亿人，地球并没有同其他任何星球“挂钩”，却也相同发明了前史上空前的经济添加。

53、原有的成员也不会欢迎我国的参加。究竟没有一个学生期望和学霸在一个班里。

54、中美脱钩的结果：美国财物缩短，通货膨胀，劳作缺乏，本钱过剩；我国债款缩短，通货紧缩，劳作过剩，本钱缺乏，以坚持财物负债恒等式。中美谁能在这场世纪大博弈中胜出，就看谁能更快重建自己的财物负债表。

55、代表美国制作利益的特朗普从前想这么做，但被代表美国本钱的深层政府（deep state）修正为只针对我国。

56、假如欧洲钱银区借机脱离美国，美元操控的商场区就有或许被人民币操控的商场区所逾越。

57、2008年“四万亿”救市经历显现，只需及时，根本不会留下多少后遗症。因为这些财物是现成的，只需债款端从头康复，我国经济马上就能够完成V型反弹。能够说我国经济能多快康复，康复到什么程度，简直彻底取决于债款端康复的速度和程度。

58、我国实体经济的强壮远超咱们的幻想，只需有充沛的需求，就算没有任何方针扶持，实体经济（也便是财物端）也能够主动完成与债款端匹配的添加。哪怕没有打破那些“卡脖子技能”，也不会影响我国兴起为国际尖端强国。但假如拖延时刻，等“商场主动修正”，十年、二十年后，技能会过期、设备会折旧，人员会老化。再想重启，本钱就会高到不行幻想。

59、不必自作聪明操作“供应侧”。要把流动性发明当作经济的头号使命，抛弃对“供应侧”、“实体经济”的执迷，切忌把意图当作手法。

60、在此进程中必定会呈现许多的金融乱象，这些乱象都是咱们要处理的问题，但绝不是咱们回绝扩展债款端的理由。

61、最近中心提出开展“新质经济”，着重开展实体经济无疑是正确的。方针执行者应当把寻觅完成方针的办法（而不是把方针自身）当作方针规划的方向。在微观经济处于债款端束缚的条件下，恰恰是大力扩张本钱商场，阻止并修正债款端的缩短，而不是直接开展实体经济自身，才有或许完成“新质经济”提出的各项方针。

62、经济学离战役的前沿从来没有像今日这样近。俄乌抵触中俄罗斯戎行的体现让一切人都大跌眼镜；与此一起，俄罗斯央行在钱银战场上的体现却让人刮目相看。不得不供认，俄罗斯的经济学家给国家交上了一份合格的答卷。娜比乌琳娜完美抵挡住了耶伦丧命的勾拳。

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